Avaliação relativa e avaliação por múltiplos de mercado

Evandir Megliorini, Dr. EAC|FEA|USP⁽¹⁾

Avaliar um ativo - empresa, um negócio ou qualquer outro tipo - não é uma atividade trivial. Além de contarmos com um leque de métodos e técnicas, influem também variáveis internas e externas, o contexto e interesses outros das partes envolvidas. O objetivo deste post é discorrer sobre os métodos de avaliação denominados (i) avaliação relativa e (ii) avaliação por múltiplos de mercado.

No processo de avaliação um problema adicional surge quando os objetos de avaliação são
empresas de pequeno e médio porte. As informações disponíveis de mercado sobre transações passadas, econômicas, financeiras e respectivas demonstrações contábeis, são, em geral, desestruturadas e de qualidade técnica duvidosa.

No método avaliação relativa, um ativo é avaliado com base nos preços praticados no mercado em transações com ativos similares. Exemplificando, Damodaran (2007, p. 10) argumenta que ao determinar o quanto pagar por uma casa, considera-se o preço das casas semelhantes vendidas na vizinhança. Por analogia, destaca o autor, os investidores geralmente decidem se uma ação é barata ou cara mediante a comparação do seu preço ao de ações similares, comumente do mesmo setor.

Para Titman e Martin (2010, p. 243) os princípios básicos do uso da avaliação relativa são utilizados quando se avaliam imóveis residenciais. Pode-se chegar ao índice dos preços das vendas realizadas recentemente nas redondezas pela metragem das casas. Calcula-se o preço por metro quadrado e, então, multiplica-se esse índice pelo número de metros quadrados da casa que está sendo avaliada, obtendo um valor que serve de referência para negociações. Para Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 183), procedimentos semelhantes se aplicam para outros tipos de imóveis, terrenos e fazendas.

No processo de avaliação de empresas, um pressuposto básico é a sua continuidade. Em caso de descontinuidade das atividades, o interesse da avaliação se concentra nos ativos da empresa e não no potencial de geração de resultados futuros que os ativos podem proporcionar.

Por outro lado, o uso do método de múltiplos para avaliar empresas comparáveis tem como premissa, que pertençam ao mesmo setor e apresentem características semelhantes. São consideradas empresas semelhantes ou comparáveis, as de mesmo porte, atuando no mesmo segmento de mercado, com taxas de crescimentos próximos e com histórico de riscos semelhantes, entre outros.

Assim, a premissa assumida é que são influenciadas da mesma forma por variáveis externas, p.e., demanda e oferta, concorrência, fatores conjunturais – quer políticas, econômicas ou sociais - etc.

As principais etapas deste método são:

·        Encontrar empresas que sejam comparáveis àquela que está sendo avaliada: empresas que passaram por transações recentes como fusões e aquisições de empresas que apresentam semelhança àquela que está sendo avaliada.

·        Obter múltiplos destas empresas: os múltiplos resultam da relação entre o valor de mercado da empresa comparável e uma variável contábil desta empresa.

·        Definição de qual múltiplo utilizar: avaliar o múltiplo que seja mais adequado à empresa objeto de avaliação e aplicar à mesma variável.

Por exemplo, o valor da Empresa Alfa que foi recentemente negociada é dividido por uma variável que pode ser a sua receita bruta do último ano. O valor encontrado – múltiplo de receita – é aplicado ao valor da receita da empresa que está sendo avaliada, obtendo-se um preço de referência.

A aplicação deste método tem como vantagem sua simplicidade, uma vez que necessita basicamente de dois dados: (i) o valor de uma empresa semelhante e, (ii) valor de referência que pode ser a receita, o lucro líquido, Ebitda, total do ativo etc.

Entretanto, a simplicidade muitas vezes pode representar um problema sério para sua aplicação. Os motivos, é que há o perigo de não considerar na determinação do múltiplo variáveis importantes da empresa semelhante e da empresa avaliada. Entre essas variáveis, p.e., as perspectivas futuras de faturamento, nível de endividamento, nível de lucro, etc.

Para ilustrar, consideremos a avaliação de uma padaria chique, a Padaria Imperador, que está localizada em região próxima a outras duas padarias de mesmo padrão, que foram vendidas nos últimos meses. O faturamento do último ano da Padaria Imperador foi R$ 720.000,00.

Os dados relativos ao faturamento e o preço de venda das padarias recentemente vendidas na região, constam na Tabela 1 a seguir.

Empresa	[1] Preço de Venda	[2]  Faturamento do último ano	[3 = 1/2] Múltiplo = Preço/Faturamento
Padaria Pão de Ló	R$ 4.000.000,00	R$ 800.000,00	5,0
Padaria Pão de Ouro	R$ 3.850.000,00	R$ 385.000,00	10,0

Tabela 1: Cálculo dos múltiplos

Consideremos que no segmento de padarias o critério para cálculo do múltiplo, geralmente, mais utilizado para avaliação é dado pela relação “preço/faturamento”. Em nosso exemplo, calculamos diferentes múltiplos [“preço/faturamento”] das padarias vendidas.

Uma obra viária afetou o faturamento das duas padarias. A Padaria Pão de Ouro teve seu faturamento afetado em 30% em virtude de obras realizadas na rua onde está localizada e nas ruas de acesso.

A questão, delicada, neste contexto para o avaliador, é: qual múltiplo utilizar? Se não formos críticos e, igualmente grave, ignorarmos a abordagem sistêmica da questão, com base os múltiplos [inicialmente calculados conforme Tabela 1], estaremos superestimando ou subestimando o valor da Padaria Imperador.

Como ponderamos, eventos e variáveis exógenos podem impactar o resultado da avaliação. Na situação em análise, o faturamento da padaria Pão de Ouro esta sendo afetada pelas obras na região. No entanto, a perspectiva é o nível de faturamento da Pão de Ouro retornar a normalidade com o término das obras viárias.

Com o término das obras viárias, normalizando o fluxo de clientes, a previsão é que o montante de faturamento anual seja superior a R$ 550.000,00. Neste cenário, o múltiplo “preço/faturamento” será de 7.0. A proposição de Titman e Martin (2010, p. 244-245), é que em situações como essa, seja calculada a média dos múltiplos das duas padarias utilizadas como base na avaliação. Portanto, sendo o múltiplo médio igual a 6,0, com base nesse método avaliamos o valor para a Padaria Imperador em R$ R$ 4.320.000,00.

Por fim, cabe lembrar que cada método de avaliação tem suas peculiaridades. Quanto mais informações dispormos e, igualmente disponibilizarmos aos usuários, mais robusto será o valor encontrado, bem como o processo como um todo. Ademais, não custa nada lembrar que valor [avaliação] e preço são faces distintas de uma mesma moeda. O valor decorre do processo de avaliação e é um indicador para sustentar o processo de negociação entre as partes sobre um ativo. Por outro lado, o preço é aquele efetivamente transacionado entre as partes relativo ao ativo avaliado.

Referências

Damodaran, Aswathd. Avaliação de Empresas. – 2. Ed. – São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007

Martelanc, Roy; Pasin, Rodrigo; Cavalcante, Francisco. Avaliação de empresas: um guia para fusões & aquisições e gestão de valor. – São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2005

Titman, Sheridan; Martin, John D. Avaliação de projetos e investimentos: valuation - Porto Alegre: Bookman, 2010

(1)      Evandir Megliorini, Doutor em Controladoria e Contabilidade pela FEA/USP, Mestre em Administração pelo PUC SP e Professor da UFABC. Interesses de pesquisas em Análise Gerencial de Custos e Economia de Empresas. Contato: evandir.megliorini@ufabc.edu.br